經(jīng)歷了快速上漲和短暫回調(diào)后，市場是反彈還是反轉(zhuǎn)，這個問題倍受關(guān)注。實際上，反彈和反轉(zhuǎn)并不矛盾，兩者在不同時間維度上可以同時發(fā)生。

從三年以上的長期維度來看，市場可能已經(jīng)底部反轉(zhuǎn)，大概率不會再回到比之前底部更悲觀的狀態(tài)，所以在長期戰(zhàn)略層面，需要重視配置權(quán)益資產(chǎn)。而從一年以內(nèi)的短期維度來看，市場還是反彈，這意味著未來波動或?qū)⒎磸统霈F(xiàn)，在短期戰(zhàn)術(shù)層面上，應該保持策略的靈活性。

市場長期反轉(zhuǎn)的背后，是改革帶來的長期敘事正在發(fā)生變化。過去兩年，中國被“日本化”的敘事包裹，然而事實是中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一場漫長和充滿挑戰(zhàn)的轉(zhuǎn)型，在人口規(guī)模、房地產(chǎn)、土地財政、金融杠桿均已經(jīng)達峰的背景下，轉(zhuǎn)型的動力來自于重新增長和重新分配。新的增長已經(jīng)清晰，依靠關(guān)鍵供應鏈突破和制造產(chǎn)業(yè)鏈外溢，中國的制造業(yè)投資和出口成為了對沖地產(chǎn)財政金融下滑的經(jīng)濟穩(wěn)定器。而新的分配機制特別是地方政府的激勵約束相容機制亟需明確，七月召開的三中全會是改革利益分配的重要轉(zhuǎn)折點。

在如何幫助地方政府轉(zhuǎn)型、重新平衡發(fā)展與安全、效率與公平、中央與地方這個重要的問題上，三中全會給出了一系列具體的改革措施和指導原則。比如央地財稅改革，增加地方財權(quán)，拓展地方稅源，消費稅后移并下劃地方；完善財政轉(zhuǎn)移支付體系，增加一般性轉(zhuǎn)移支付；增加中央事權(quán)，減少地方事權(quán)，中央統(tǒng)籌中央統(tǒng)籌推進教育、養(yǎng)老、醫(yī)療保障體系；重塑地方政府激勵約束機制，各種地區(qū)性補貼行為將逐漸退出歷史舞臺，規(guī)范地方招商引資法規(guī)制度，嚴禁違法違規(guī)給予政策優(yōu)惠行為；鼓勵地方政府在營造良好營商環(huán)境和更好消費場景上展開新一輪的公平競爭；戶籍制度改革讓農(nóng)村居民可以通過“常住地登記制度”實現(xiàn)市民化轉(zhuǎn)型，“戶籍制度”逐漸淡化；土地制度改革讓土地要素流動與新型城鎮(zhèn)化相結(jié)合，實現(xiàn)“地隨人走”；土地占補平衡改革讓地區(qū)之間可以在二級市場交易建設(shè)用地指標，盤活存量土地和低效用地。

匯率貶值壓力結(jié)束是一系列政策能夠出臺的根本前提。這個前提的實現(xiàn)，與改革降低長期系統(tǒng)性風險、穩(wěn)定人民幣匯率有關(guān)。匯率的約束減輕，政策的自由度才能變大，盡管一些政策措施可能不會立即解決當前的問題，但通過降低長期系統(tǒng)風險，穩(wěn)定人民幣匯率，為短期宏觀政策提供更多的靈活性和選擇空間。7月下旬三中全會召開之后，人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升，央行連續(xù)降息，國務院統(tǒng)籌安排3000億元超長期特別國債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，7月底政治局會議再次強調(diào)要加快專項債發(fā)行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

改革穩(wěn)定匯率，打開了后續(xù)貨幣財政政策持續(xù)發(fā)力的空間。先有9月24日國新辦金融發(fā)布會出臺降息、降準、降二套房首付、降存量房貸利率在內(nèi)的一系列政策工具。再有9月26日政治局會議部署經(jīng)濟工作，表示要“有效落實存量政策，加力推出增量政策，保證必要的財政支出”。然后是10月12日國新辦財政發(fā)布會，雖然沒有明確給出市場期待的增量政策具體規(guī)模，但不回避當前的壓力和困難，也在權(quán)限內(nèi)積極發(fā)力，調(diào)整化債思路，使得地方政府有希望從以應對化債壓力為主的“緊平衡”重新轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑€(wěn)增長為主的“擴張性”財政。匯率約束減弱為政策加碼打開空間，政策的量變逐漸積累成為了質(zhì)變。

過去的政策發(fā)布會，各部門介紹各自領(lǐng)域但互不交叉，但這一次政策的協(xié)同性和一致性明顯提升，這是近期出臺的一系列政策與過去最大的不同。比如，支持股市的股票質(zhì)押互換便利和股票回購增持再貸款，是央行和證監(jiān)會的政策聯(lián)動；降低存量房貸利率和補充銀行一級核心資本，是央行和金監(jiān)總局的政策聯(lián)動；發(fā)行特別國債補充銀行資本金，是財政部和金監(jiān)總局的政策聯(lián)動；央行和財政部成立聯(lián)合工作組，加強國債發(fā)行和央行公開市場操作買賣國債的溝通交流，是央行和財政部的政策聯(lián)動。多部門政策協(xié)同發(fā)力也是改革平衡各方利益、理順政策邏輯關(guān)系的結(jié)果。如果說匯率升值帶來的是這一次政策的量變，那么協(xié)同性一致性提升和更加重視長期激勵機制則是這一次政策的質(zhì)變。兩者都與改革有關(guān)。

內(nèi)外環(huán)境差異并不是靜態(tài)的，也在不斷地動態(tài)演變。過去兩年，美國的敘事是以AI為核心的新一輪科技革命正在對中國形成“斷層式領(lǐng)先”。美國經(jīng)濟在高通脹、高利率上能夠良性循環(huán)的基礎(chǔ)是赤字貨幣化，赤字貨幣化的基礎(chǔ)是強美元，強美元的底層是科技（AI）和軍事（盟友）。去年是生成式AI的元年，在模型參數(shù)量超過了臨界點后，Transformer算法帶來了大語言模型的快速升級迭代。AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國經(jīng)濟能夠維持韌性的基礎(chǔ)。但是過去兩個月關(guān)于AI提升生產(chǎn)效率的懷疑明顯增多，算法能否保持規(guī)模法則，ChatGPT出現(xiàn)近2年而軟件和硬件的革命性應用仍沒有出現(xiàn)，美股資本也開始進入考驗耐心的關(guān)鍵時間。同時，美國進入大選政治經(jīng)濟環(huán)境動蕩的時期，特朗普回歸的概率上升增加了美元能否維持強勢擴張的不確定性，這也影響到了美國財政擴張的基礎(chǔ)和美國經(jīng)濟的根基。

改革提供了市場底部反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。三中改革降低長期風險，人民幣升值釋放政策空間，AI敘事變化扭轉(zhuǎn)資金審美，這三個方面的邊際變化依次發(fā)生，最終量變積累為質(zhì)變，是中國資產(chǎn)從較為悲觀的狀態(tài)下開始長期反轉(zhuǎn)的根本原因。短期反彈靠的是政策和資金的邊際變化，而長期反轉(zhuǎn)的決定性因素是改革，長期的積極變化往往又容易被市場忽視。但是改革也是一個長期過程，無論是在財稅改革上理清中央和地方的關(guān)系，降低地方的長期信用風險，減少人民幣匯率的貶值壓力，釋放短期政策空間，還是改善社會預期和信心，提升對民企的保護，都需要時間。

但股市的長期反彈不可能依靠持續(xù)不斷的政策刺激。政策就像是對市場的心肺復蘇，讓心臟恢復正常的跳動，讓市場重新活躍起來，修復估值和信心，但心肺復蘇不等于肌肉強壯，市場的長期上漲最終還是要有經(jīng)濟基礎(chǔ)。短期的反彈可能仍在進行中，盡管最近幾天市場調(diào)整得比較快，但這屬于正?，F(xiàn)象。市場在脫離基本面和政策的情況下快速上漲，這背后可能涉及資金流動、空頭回補、政策對資本市場的超預期支持、低倉位、低成交量以及悲觀情緒導致的錯失機會，還有量化交易的放大效應，而過度反應后的回調(diào)也是市場的一種正常特征。如果去掉情緒因素，基本面的轉(zhuǎn)變需要時間。

基本面方面，9月PMI和國慶期間的消費表現(xiàn)都相對中性，房地產(chǎn)能否止跌企穩(wěn)是中國經(jīng)濟完成轉(zhuǎn)型、基本面見底的標志之一。2021年下半年開始，房地產(chǎn)的量價齊跌開啟了房地產(chǎn)泡沫化傾向的去化過程。房地產(chǎn)市場進入存量時代后，成熟標志是以二手房成交為主，住房租金回報率不應顯著低于30年國債收益率。目前全國二手房成交占比應該接近50%，距離成熟的房地產(chǎn)市場還有明顯差距。一線城市租金回報率和百城平均租金回報率均長期低于30年國債利率，而美國紐約、英國倫敦、日本東京、德國柏林這些國際大都市，大多數(shù)時間租金回報率均高于30年國債利率。未來如果租金回報率與30年國債收益率進一步收斂，住房估值將趨于合理。因此，從房地產(chǎn)的視角看，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程還需要時間和空間。股市基本面，即ROE，可能還需要經(jīng)歷磨底期之后才能真正反彈。

政策面方面，政策調(diào)整的主要目的不是為了刺激經(jīng)濟增速，而是為了守住底線，化解風險。10月12日在國新辦舉行的財政部新聞發(fā)布會上，對困難直言不諱，直指全國一般公共預算收入增速不及預期，地方債務出現(xiàn)風險隱患，“三保”局部偏緊壓力增大。守住底線，化解風險是政策發(fā)力的主要出發(fā)點，而不是為了在年底之前達到特別高的經(jīng)濟增長目標，因此也不存在政策“急轉(zhuǎn)彎”的說法。

而最新的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)強勢，9月新增非農(nóng)就業(yè)錄得25.4萬人，大幅高于預期的15萬人，迄今為止無論是PMI等軟數(shù)據(jù)，還是JOLTS、大小非農(nóng)等硬數(shù)據(jù)，都反映出美國經(jīng)濟還在加速增長。美國再降息將帶來二次通脹的擔憂，壓縮了未來降息的空間和美元指數(shù)繼續(xù)走弱的幅度。美國經(jīng)濟的不著陸和再通脹，也給人民幣匯率繼續(xù)升值的空間和中國財政貨幣繼續(xù)發(fā)力的空間增加了不確定性。同時，為了應對特朗普一旦回歸將對中國普加60%商品關(guān)稅的可能性，財政可能也會為明年的經(jīng)濟留力，這將增量財政政策的規(guī)模與11月的美國大選和12月的中央經(jīng)濟工作會議又聯(lián)系在了一起。

因此，我們判斷短期的反彈可能并未結(jié)束，市場本身往往是非理性的。從政策的發(fā)酵想象到政策的落地和效果驗證，是未來市場從快速反彈逼空行情，進入震蕩整固和走勢分化的轉(zhuǎn)折。但長期來看，我們不應忽視改革對市場帶來的積極變化。這些變化不僅影響股票市場，也對中國經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響。我們不應被粗糙的日本化敘事所束縛，而應通過改革、政策、經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)升級、效率提升、技術(shù)進步中找到屬于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的敘事。

風險提示

經(jīng)濟修復不及預期，政策力度低于預期，海外經(jīng)濟風險影響外需。