財(cái)聯(lián)社11月25日訊（編輯 楊斌）近期，隨著理財(cái)凈值再度波動(dòng)，有市場(chǎng)傳言稱“未來可能允許銀行理財(cái)逐步試點(diǎn)自建估值模型”，業(yè)內(nèi)對(duì)銀行理財(cái)是否該自建估值體系的討論甚囂塵上。理財(cái)自建債券估值體系有助于提升市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，幫助機(jī)構(gòu)規(guī)避依賴外部單一估值源的風(fēng)險(xiǎn)，但自建估值體系不應(yīng)違背理財(cái)理財(cái)凈值化、乃至打破剛兌的初衷，而凈值波動(dòng)問題的本源也不在估值方式。

提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，規(guī)避單一估值源風(fēng)險(xiǎn)

在資管新規(guī)落地、理財(cái)開啟凈值化時(shí)代后，市值法取代攤余成本法逐漸成為理財(cái)產(chǎn)品主要的的估值方式。由于市值法展現(xiàn)的凈值變化與理財(cái)產(chǎn)品所投債券資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化密切相關(guān)，債券估值成為理財(cái)機(jī)構(gòu)每日面臨的課題。目前，使用主流第三方機(jī)構(gòu)的估值體系已被理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)普遍接納。

不過，使用第三方機(jī)構(gòu)的債券估值一直存在爭(zhēng)議。特別是在2022年四季度的債市“負(fù)反饋”中，第三方估值體系被指放大了債券價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而擴(kuò)大理財(cái)凈值的回撤，引起巨量贖回、機(jī)構(gòu)賣債，進(jìn)一步加劇債券價(jià)格下跌，最終引發(fā)“債災(zāi)”。

9月底以來，隨著權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)，債市動(dòng)蕩，理財(cái)產(chǎn)品凈值再起波瀾。近期，有市場(chǎng)傳言稱“未來可能允許銀行理財(cái)逐步試點(diǎn)自建估值模型，以降低凈值波動(dòng)”，對(duì)銀行理財(cái)自建估值體系的討論聲再度響起。

圖：9月底以來固收理財(cái)近一個(gè)月年化收益率波動(dòng)劇烈

（資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)聯(lián)社整理）

上海微京信息科技有限公司董事長(zhǎng)楊劍波指出，對(duì)于債券市場(chǎng)，如果所有投資者都使用一套估值體系，不利于債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)?！皞袌?chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較差，那些沒有成交的債券，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力就比較弱?！?而豐富的估值體系有助于提升市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，特別是對(duì)于流動(dòng)性較差的債券，進(jìn)而提升市場(chǎng)資源配置的效率。

2023年6月，央行就《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》（簡(jiǎn)稱《估值辦法》）公開征求意見。12月，《估值辦法》正式稿發(fā)布，其強(qiáng)調(diào)：

估值產(chǎn)品用戶應(yīng)定期評(píng)估所使用估值產(chǎn)品的質(zhì)量，并擇優(yōu)選擇估值機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)用戶加強(qiáng)內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯(cuò)漏或終止的風(fēng)險(xiǎn)。

“就像倒金字塔一樣。”有業(yè)內(nèi)人士指出，“如果全市場(chǎng)信用債的估值都極度依賴第三方估值，這本身就導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定?！?/p>

楊劍波認(rèn)為，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)該夯實(shí)自身的估值建模能力，既能規(guī)避依賴外部單一估值源的風(fēng)險(xiǎn)，也能提升自身的投研效率。

理財(cái)子公司自建估值體系技術(shù)上一般都是具備的?！蹦彻煞菪欣碡?cái)子公司人士向財(cái)聯(lián)社表示，“需要在監(jiān)管的指導(dǎo)下明確，哪些資產(chǎn)可以用自建體系估值，哪些資產(chǎn)需要使用第三方估值。自建的估值體系要和現(xiàn)行主流的估值方法應(yīng)有明顯差異，否則沒有意義。”

上述業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，如銀行理財(cái)自建估值體系，可能會(huì)對(duì)某些特定活躍的信用債進(jìn)行試點(diǎn)，比如高評(píng)級(jí)銀行二永債等活躍信用債進(jìn)，如果試點(diǎn)效果良好再進(jìn)行推廣。

不應(yīng)違背理財(cái)凈值化初衷，凈值波動(dòng)本源非估值方式問題

“自建估值體系的目的目前看是為了降低市值法下理財(cái)資產(chǎn)凈值的波動(dòng)，最終要看監(jiān)管的意思?！辈贿^，上述理財(cái)公司人士猜測(cè)，監(jiān)管可能對(duì)此會(huì)比較謹(jǐn)慎，因?yàn)槔碡?cái)使用自建估值體系有可能會(huì)違背資管新規(guī)以來理財(cái)凈值化、乃至打破剛兌的初衷。

隨著銀行理財(cái)凈值化進(jìn)入深水區(qū)，渠道對(duì)于產(chǎn)品凈值回撤的容忍度下降。部分理財(cái)公司為穩(wěn)定凈值回撤，從估值方式入手，比如借道信托使用平滑機(jī)制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益。

根據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)法詢金融的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，披露穿透前十大持倉(cāng)的理財(cái)產(chǎn)品中，2024年上半年所有委外投資中信托計(jì)劃占比最大，超過50%，其次是保險(xiǎn)資管占比近30%。

事實(shí)上，理財(cái)使用信托平滑機(jī)制已引起監(jiān)管注意，畢竟該種估值方法有違凈值化初衷。今年6月，已有地方監(jiān)管向轄內(nèi)信托公司發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司與理財(cái)公司合作業(yè)務(wù)合規(guī)管理的通知》，針對(duì)配合理財(cái)公司違規(guī)使用平滑機(jī)制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益、配合理財(cái)公司在不同理財(cái)產(chǎn)品間交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、配合理財(cái)產(chǎn)品不當(dāng)使用估值方法等問題，要求信托公司進(jìn)行合規(guī)性排查。

楊劍波始終強(qiáng)調(diào)，如理財(cái)公司被允許自建估值體系，其目的是提升市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力；對(duì)于理財(cái)機(jī)構(gòu)，是為了提升自主估值能力、抵抗風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)該是為了降低產(chǎn)品凈值的波動(dòng)?！叭绻越ü乐刁w系是為了方便實(shí)施攤余成本法等凈值計(jì)算方法，那顯然是一種倒退，其本身也會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)的累積?！?/p>

冠苕咨詢創(chuàng)始人、金融監(jiān)管政策專家周毅欽表示，各家理財(cái)公司自建估值體系的能力、目的不盡相同，相互之間也會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)。若沒有非常嚴(yán)格、細(xì)致的監(jiān)管框架，則“自建估值體系”有可能會(huì)發(fā)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。

“如果自建估值體系最終異化成為一種新的信托平滑機(jī)制，這對(duì)理財(cái)行業(yè)的發(fā)展顯然不利?！敝芤銡J指出。

為了降低理財(cái)凈值的波動(dòng)，近年來理財(cái)公司加大了低波穩(wěn)健類產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。此類產(chǎn)品除了可能使用“穩(wěn)健”的凈值計(jì)算方式平滑收益，所投資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)也相對(duì)較低。不過，隨著低利率環(huán)境不斷深化，債市波動(dòng)日益加劇，低波資產(chǎn)的供給也愈發(fā)稀少。

周毅欽認(rèn)為，相比調(diào)整估值方法，理財(cái)公司應(yīng)該把更多精力放在加強(qiáng)投研能力上，挖掘真正的低波穩(wěn)健資產(chǎn)。

楊劍波也認(rèn)為，要從根源上解決理財(cái)凈值波動(dòng)的問題，理財(cái)公司更應(yīng)該提升自己的投資研究能力。

而對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的負(fù)債端，理財(cái)人士指出，做好投資者教育，讓銀行理財(cái)投資者正確認(rèn)識(shí)到波動(dòng)是市場(chǎng)的一部分。只有這樣，理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)與負(fù)債端才能就降低凈值波動(dòng)形成良性循環(huán)。

“理財(cái)凈值的波動(dòng)不能簡(jiǎn)單甩鍋第三方估值體系，而是應(yīng)該審視自身的債券投資框架、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)?！睒I(yè)內(nèi)人士如此表示。