核心觀點(diǎn)：

地方隱性債務(wù)一攬子化債組合拳靴子落地。11月8日，全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》。新一輪化債方案旨在2028年底前通過三項(xiàng)政策工具，將地方政府隱性債務(wù)總額從14.3萬億降至2.3萬億：1）3年6萬億元置換額度；2）5年4萬億元專項(xiàng)債化債額度；上述兩項(xiàng)共計(jì)10萬億元。

華泰證券認(rèn)為，整體化債方案符合預(yù)期，化債思路更加務(wù)實(shí)，置換后地方政府的化債壓力和現(xiàn)金流將大為改善，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右利息支出。

華泰證券認(rèn)為，化債思路的底層邏輯更多體現(xiàn)“托底防風(fēng)險(xiǎn)”，而非“強(qiáng)刺激”思路。當(dāng)前外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升，外需或進(jìn)一步承壓；市場期待下一步財(cái)政政策更多聚焦房地產(chǎn)紓困，擴(kuò)大消費(fèi)需求，助力修復(fù)地方政府、企業(yè)、居民三大資產(chǎn)負(fù)債表。

14.3萬億隱債清零：底數(shù)、時(shí)間表和路線圖

官方首次明確隱性債務(wù)規(guī)模。2023年末，全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元。華泰證券提煉出與化債相關(guān)的幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

①從2024年到2028年，五年時(shí)間，隱債規(guī)模從14.3萬億大幅降至2.3萬億；

②10萬億化債方案，指的3年6萬億元置換額度+5年4萬億元專項(xiàng)債化債額度：綜合兩項(xiàng)工具，從2024年開始，前三年每年2.8萬億元，總規(guī)模8.4萬億的密集化債支持。

③6萬億元債務(wù)限額：專項(xiàng)債，一次報(bào)批，分三年安排，2024—2026每年2萬億元，今年四季度將會(huì)完成首批2萬億發(fā)行。

④政策效果：財(cái)政部估算，2024-2028年五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右利息支出。

化債思路的變與不變

化債有三重目標(biāo)：

①解決地方“燃眉之急”；

②推動(dòng)解決地方各類“三角債”問題，降低金融機(jī)構(gòu)呆壞賬損失。

③扭轉(zhuǎn)存量債務(wù)過度占用財(cái)政資源的困境。

化債三個(gè)基本原則并沒有改變：

①不改變地方政府的償債責(zé)任。底層邏輯仍是“誰家的孩子誰抱”。

②堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，避免處理完“舊賬”，又增“新賬”。

③與2015-2018年上一輪化債相比，未來地方財(cái)政預(yù)算和債務(wù)硬約束更強(qiáng)，這意味著過去十年地方政府反復(fù)“邊化債+邊舉債”越來越難，地方財(cái)政自主融資能力將受到限制，城投轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

下一步增量政策新期待：財(cái)政政策“更加給力”組合拳

除化債外，市場期待，下一步財(cái)政政策更多聚焦房地產(chǎn)紓困，擴(kuò)大消費(fèi)需求，助力修復(fù)地方政府、企業(yè)、居民三大資產(chǎn)負(fù)債表，提振三大主體支出意愿和支出能力等領(lǐng)域。11月8日財(cái)政部長藍(lán)佛安一系列相關(guān)表態(tài)為下一步政府舉債空間、赤字提升、增發(fā)特別國債及消費(fèi)刺激等留出一定政策想象空間。此次突破60%政府負(fù)債率紅線，為下一步政府舉債打開空間。

華泰證券認(rèn)為，2025年有望出臺(tái)更有力度的財(cái)政政策組合拳，假設(shè)如下：

①名義財(cái)政赤字率，從2024年的3%提升至4%；

②考慮到化債和專項(xiàng)債收儲(chǔ)，新增專項(xiàng)債規(guī)模，有望從2024年的3.9萬億提升至5萬億元；

③特別國債提升至2萬億元，實(shí)際使用額或與2024年持平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）外部地緣政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)；2）國內(nèi)房地產(chǎn)下行超預(yù)期；3）政策出臺(tái)力度和執(zhí)行不及預(yù)期。