《安安訪談錄》是界面財(cái)聯(lián)社執(zhí)行總裁徐安安出品的一檔深度訪談?lì)悪谀?。從投資角度對(duì)話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物，覆蓋傳媒創(chuàng)新、VC/PE、信息服務(wù)、金融科技、交易體系、戰(zhàn)略新興等方向。

《資管大家》是由《安安訪談錄》出品的系列專訪欄目，旨在為關(guān)心中國(guó)大資管領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)機(jī)構(gòu)專業(yè)人士提供一個(gè)高端發(fā)聲平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)驗(yàn)交流。

本期訪談人物：

太平洋證券總裁助理 資管部總經(jīng)理 吳盛生

▍個(gè)人介紹

吳盛生，男，畢業(yè)于南開大學(xué)金融學(xué)院，碩士研究生學(xué)歷，金融學(xué)碩士。2006年1月入職太平洋證券合規(guī)部，歷任太平洋證券合規(guī)部副總經(jīng)理、資產(chǎn)管理總部副總經(jīng)理、固定收益總部總經(jīng)理、資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理。具有三年以上投資管理、投資研究、投資咨詢等相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)且最近三年未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取重大行政監(jiān)管措施、行政處罰。

▍第一標(biāo)簽

永遠(yuǎn)把投資者利益擺在首位

▍機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)介

2004年為化解云南證券風(fēng)險(xiǎn)，太平洋證券在云南昆明注冊(cè)成立，2007年登陸上海交易所。上市以來(lái)，太平洋證券先后成功實(shí)施定向增發(fā)和配股，注冊(cè)資本增至68億元。截至2024年 6月底，公司總資產(chǎn)152.44億元，凈資產(chǎn)95.44億元。

作為一家上市券商，經(jīng)過(guò)多年積累，太平洋證券建設(shè)了較為完整規(guī)范的業(yè)務(wù)體系，打造了富有市場(chǎng)活力的專業(yè)隊(duì)伍，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋除港澳臺(tái)外全國(guó)所有省、自治區(qū)、直轄市，盈利模式日趨多元，已經(jīng)成長(zhǎng)為全國(guó)性中等規(guī)模的綜合券商。公司下設(shè)太證資本和太證非凡兩家全資子公司，分別從事私募股權(quán)投資和另類股權(quán)投資業(yè)務(wù)。此外，太平洋證券積極響應(yīng)國(guó)家“一帶一路”倡議，充分發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢(shì)，逐步確立了開拓東南亞市場(chǎng)、布局海外資本市場(chǎng)的國(guó)際戰(zhàn)略思路。2013年，公司參股設(shè)立老-中證券，這是中國(guó)證券行業(yè)在境外設(shè)立的第一家合資證券公司。

公司始終以“合規(guī)、誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健”的行業(yè)文化核心價(jià)值觀為指引，以“守正、出奇”為行為準(zhǔn)則，追求“寧?kù)o、致遠(yuǎn)”的精神境界；以客戶需求為導(dǎo)向，追求股東和社會(huì)價(jià)值的最大化；以經(jīng)濟(jì)效益為中心，追求公司與員工的共同成長(zhǎng)。

隨著近年來(lái)10年期國(guó)債利率從3%時(shí)代向2%時(shí)代快速俯沖，低利率時(shí)代，資管行業(yè)面臨全新挑戰(zhàn)。若利率持續(xù)下降以至于產(chǎn)品收益無(wú)法覆蓋成本，資管行業(yè)以固收類產(chǎn)品為主的商業(yè)模式將如何持續(xù)？9月24日以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的“股債蹺蹺板”效應(yīng)，以信用債為主的資管產(chǎn)品凈值都出現(xiàn)了不小的回撤，負(fù)債端承受一定沖擊，針對(duì)這樣的情況，資管機(jī)構(gòu)又該如何應(yīng)對(duì)？

近日，財(cái)聯(lián)社專訪了太平洋證券總裁助理兼資管部總經(jīng)理吳盛生，對(duì)于利率下行趨勢(shì)和權(quán)益迎來(lái)機(jī)會(huì)，吳盛生表示大資管機(jī)構(gòu)要順勢(shì)而為，先順應(yīng)后求變，以傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，逐步拓展新的賽道。

吳盛生表示，太平洋證券在完善產(chǎn)品體系、強(qiáng)化投研體系的基礎(chǔ)上，今年在產(chǎn)品研究、策略研究等方面再次進(jìn)行了加強(qiáng)，進(jìn)一步深化太平洋證券資管的產(chǎn)品體系與特色，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和多元化配置為投資者提供更好的投資體驗(yàn)。

在吳盛生看來(lái)，作為中小券商，要從不同客戶的差異化需求出發(fā)，找準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的定位。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，太平洋證券資管重點(diǎn)關(guān)注大機(jī)構(gòu)覆蓋較少的產(chǎn)品類型。同時(shí)吳盛生看好REITs、資產(chǎn)證券化的未來(lái)前景，將適當(dāng)投入更多資源。

01

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順勢(shì)而為，修煉內(nèi)功，掘金新賽道

財(cái)聯(lián)社：今年以來(lái)債市收益率不斷下行，近期10年國(guó)債收益率最低突破2.1%。如何看待整個(gè)資管業(yè)面臨的低利率趨勢(shì)？

吳盛生：在我看來(lái)，低利率環(huán)境還將維持較長(zhǎng)時(shí)間，而10年期國(guó)債2.1%也遠(yuǎn)不是本輪周期的最低點(diǎn)。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)是決定性因素，從2018年開始國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿降負(fù)債，但由于經(jīng)濟(jì)增速下降速度快于負(fù)債增速下降速度，疊加疫情影響，從經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)周期看，今年企業(yè)部門可能才開始實(shí)質(zhì)降杠桿，又遭遇到社會(huì)投資回報(bào)率下降，企業(yè)和居民投資風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位、大宗消費(fèi)意愿下降的局面。

因而從宏觀調(diào)控看，目前尚處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型“破而未立”的階段，寬財(cái)政+穩(wěn)貨幣將成為長(zhǎng)期政策組合。在本輪經(jīng)濟(jì)周期走出底部、地方化債和房地產(chǎn)企穩(wěn)兩大任務(wù)基本完成、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)基本完成新舊交替、企業(yè)盈利和居民收入增速提升之前，低利率環(huán)境大概率將持續(xù)。

財(cái)聯(lián)社：低利率給券商資管業(yè)帶來(lái)了哪些挑戰(zhàn)？太平洋證券資管部是如何應(yīng)對(duì)的？

吳盛生：我們研究了日本、歐美各國(guó)長(zhǎng)期低利率環(huán)境下資管行業(yè)的發(fā)展和演變，大致規(guī)律是：如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快（如美國(guó)2007年之后），則低利率環(huán)境對(duì)資管行業(yè)影響不大；如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢（如日本1989年之后），則低利率環(huán)境短期內(nèi)將利好固收類產(chǎn)品，當(dāng)利率持續(xù)下降以至于產(chǎn)品收益無(wú)法覆蓋成本，則固收類產(chǎn)品的商業(yè)模式將無(wú)法持續(xù)。

就今年來(lái)看，券商資管業(yè)的主要挑戰(zhàn)來(lái)自兩方面：一是產(chǎn)品資產(chǎn)端收益下降速度遠(yuǎn)快于負(fù)債端成本下降速度；二是投資者對(duì)低波穩(wěn)健產(chǎn)品的需求大幅增加。對(duì)此太平洋證券資管部今年在三方面進(jìn)行了加強(qiáng)。

首先是順勢(shì)而為，提高純債產(chǎn)品的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、降低波動(dòng)，給客戶帶來(lái)更好的持有體驗(yàn)；第二是在保持信用研究傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)宏觀、利率的研究，加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)債、公募REITS、美元債等投資品種的研究，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、以適當(dāng)?shù)膫}(cāng)位參與，能夠有效增厚收益；第三是發(fā)揮“螞蟻搬家”的精神，多關(guān)注尋找一二級(jí)市場(chǎng)、跨市場(chǎng)、跨期限等套利機(jī)會(huì)，多做交易，每次哪怕只賺幾厘，積少成多也能增厚收益。

02

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以不同客戶需求出發(fā)，找準(zhǔn)定位，強(qiáng)化投研體系建設(shè)

財(cái)聯(lián)社：自資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，公司資管產(chǎn)品迅速向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。請(qǐng)自上而下介紹太平洋證券資管的產(chǎn)品體系與特色。

吳盛生：我們是凈值化轉(zhuǎn)型起步較早的券商資管之一，2018年起就與銀行合作凈值型產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)，先后與廣發(fā)銀行合作有“尊享季季盈系列”、與前包商銀行合作“季季盈/久久盈/聚金系列”、與郵儲(chǔ)銀行合作“利豐/穩(wěn)豐/睿豐掛鉤系列”、與興業(yè)銀行合作“年鑫系列”、與日照銀行合作“優(yōu)悅享/優(yōu)尊享/悅鑫系列”等等，都是合作銀行的首家或首批凈值型產(chǎn)品準(zhǔn)入券商。

除了銀行定制系列外，我們持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品布局，積極培育自主品牌，構(gòu)建了多梯度、多風(fēng)格、多期限的產(chǎn)品譜系，以適應(yīng)不同客戶的需求。如針對(duì)普惠類投資者，我們研發(fā)出“30天滾動(dòng)持有”“六個(gè)月滾動(dòng)持有” 兩只參照公募基金運(yùn)作的大集合，而面向高凈值類投資者，按風(fēng)險(xiǎn)從低到高依次形成了定位于活錢管理的“天添利系列”，定位于穩(wěn)健理財(cái)?shù)摹敖鹛砝盗小保ㄎ挥谶M(jìn)取固收的“掘金純債系列”，定位于多資產(chǎn)固收+的“穩(wěn)健增強(qiáng)系列”以及定位于多策略固收+的“金元寶系列”，全方位、立體化的滿足客戶差異化需要。

此外，我們?cè)陟柟虃堆袃?yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，還加快布局權(quán)益市場(chǎng)，采自身所長(zhǎng)，集群英薈萃，研發(fā)出多種風(fēng)格的FOF類產(chǎn)品，如定位于主觀多頭的“均盈優(yōu)選FOF系列”，定位于量化指增的“藏金閣FOF系列”以及定位于中性套利的“周周寶FOF系列”等。

今年來(lái)看，公司的資管產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，其中以金元寶系列為代表的固收+產(chǎn)品、以掘金純債系列為代表的純債類產(chǎn)品，也有年化6%以上的收益。此外投研交團(tuán)隊(duì)在純債和多策略領(lǐng)域深耕十余年，擁有很強(qiáng)的資產(chǎn)挖掘和交易能力，這為我們實(shí)現(xiàn)持續(xù)多年的良好業(yè)績(jī)提供了基礎(chǔ)保障。

財(cái)聯(lián)社：為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品特色，太平洋證券資管部在搭建投研體系上是如何考量的？

吳盛生：在我看來(lái)，太平洋證券資管部搭建的是可進(jìn)化、可傳承的投研體系。

首先，投研體系的核心在于投研一體化。我們投研體系的一大特色是投資經(jīng)理也承擔(dān)部分研究工作，而研究員的主要任務(wù)是篩選出好的投資標(biāo)的，并持續(xù)跟蹤其風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)在價(jià)值的變化。在扎實(shí)基本面研究的基礎(chǔ)上，我們更加重視對(duì)合理價(jià)格的判斷，買到足夠便宜的標(biāo)的。

第二，注重客觀現(xiàn)實(shí)，不斷完善投研邏輯和方法。我們團(tuán)隊(duì)非常重視實(shí)地調(diào)研，研究員每年一大半時(shí)間都在出差，除了通過(guò)實(shí)地調(diào)研了解行業(yè)、企業(yè)的真實(shí)產(chǎn)銷等情況，也會(huì)從不同側(cè)面進(jìn)行多角度研究證實(shí)并修正已有認(rèn)知，形成可靠性更高的研究結(jié)果。

第三，建立張弛有度的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。以信用債為例，我們對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品投資不同內(nèi)評(píng)級(jí)別的標(biāo)的上限額度均進(jìn)行了不同規(guī)定，同時(shí)對(duì)主體也進(jìn)行了雙比例限制，在風(fēng)險(xiǎn)匹配的基礎(chǔ)上做好分散。比如說(shuō)在標(biāo)的入池環(huán)節(jié)，我們并不會(huì)“一刀切”，某只債內(nèi)評(píng)等級(jí)是5級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低的產(chǎn)品不可買入，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高的產(chǎn)品則可以買入一定比例；另外當(dāng)標(biāo)的出現(xiàn)超跌、市場(chǎng)錯(cuò)殺機(jī)會(huì)時(shí)，我們會(huì)綜合評(píng)估其投資價(jià)值，經(jīng)多方調(diào)研及信評(píng)委專項(xiàng)討論后，提高這類標(biāo)的的可投資額度。

作為中小券商，要找準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的定位。我們的投研體系搭建目標(biāo)就是為私募客群提供差異化、特色化的產(chǎn)品與服務(wù)，目前我們的投研體系較為完善，既保障了業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，又能不斷適應(yīng)大環(huán)境的變化，挑戰(zhàn)和拓展新的投資領(lǐng)域。

大資管時(shí)代，固本培元，做好太平洋證券資管領(lǐng)域的差異化優(yōu)勢(shì)

財(cái)聯(lián)社：在低利率時(shí)代，太平洋證券資管如何看待與其他資管業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作？

吳盛生：自2018年資管新規(guī)以來(lái)，大資管行業(yè)的蛋糕一直在做大。2018年底，全部資管產(chǎn)品總規(guī)模約107萬(wàn)億，目前約143萬(wàn)億。由于行業(yè)擴(kuò)張，加上業(yè)態(tài)、渠道、服務(wù)對(duì)象的差別，前些年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，相反合作可能更多一些。

但今年以來(lái)，隨著債券收益率快速下行，信用利差、期限利差快速壓縮，股市低迷，導(dǎo)致大資管行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化速度越來(lái)越快，競(jìng)爭(zhēng)開始變得激烈。并且我們認(rèn)為，當(dāng)前可能只是激烈競(jìng)爭(zhēng)的開端。從競(jìng)爭(zhēng)角度看，券商資管對(duì)比其他業(yè)態(tài)，最明顯的優(yōu)勢(shì)是券商有自己的獨(dú)立渠道，不必過(guò)于依賴外部渠道，競(jìng)爭(zhēng)的范圍可大可小，而最明顯的劣勢(shì)是券商資管屬于私募性質(zhì)，在投資者適當(dāng)性和產(chǎn)品宣傳方面受限很多。未來(lái)，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，券商資管更重要的是找準(zhǔn)定位，聚焦在細(xì)分賽道的投研能力，從客戶需求出發(fā)開發(fā)更多個(gè)性化、定制化產(chǎn)品，服務(wù)好中高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶，與其他類型資管機(jī)構(gòu)形成差異化。

財(cái)聯(lián)社：太平洋證券資管部在產(chǎn)品創(chuàng)新和策略體系方面如何規(guī)劃？

吳盛生：太平洋證券多年來(lái)堅(jiān)守本金安全的底線思維，以絕對(duì)收益為投資目標(biāo)，通過(guò)多元化投資和產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)追求更高的回報(bào)。

從投資策略上看，“固收+”策略體系是我們實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化的重要路徑。隨著市場(chǎng)利率下降、信用利差壓縮，依靠單一資產(chǎn)已很難實(shí)現(xiàn)“回報(bào)較高、回撤較小”的投資目標(biāo)，多元資產(chǎn)配置是必然選擇。我們順勢(shì)而為，以信用債作為策略基石，加大對(duì)可轉(zhuǎn)債、高分紅股票、寬基和行業(yè)ETF、QDII基金等資產(chǎn)的研究力度，捕捉各類套利機(jī)會(huì)和困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，將多資產(chǎn)、多策略融入產(chǎn)品資產(chǎn)配置中，構(gòu)建出不同風(fēng)格的固收+產(chǎn)品。。

在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，REITs、資產(chǎn)證券化可以對(duì)盤活企業(yè)的存量資產(chǎn)起到重要作用，可以有效縮短投資回收期，提高資金使用效率，REITs及資產(chǎn)證券化具有較為廣闊的市場(chǎng)空間，也是券商資管業(yè)績(jī)的一個(gè)發(fā)力點(diǎn)。太平洋證券資管從去年下半年到現(xiàn)在新發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品14.74億元。未來(lái)我們?cè)谫Y產(chǎn)證券化領(lǐng)域除繼續(xù)專注于傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈、消費(fèi)金融類項(xiàng)目以外，還將布局銀行、保險(xiǎn)等金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，為金融機(jī)構(gòu)盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)變盈利模式提供新的解決方案。

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宏觀環(huán)境風(fēng)起云涌，保持定力，與市場(chǎng)同頻共振

財(cái)聯(lián)社：我們看到9月24日以來(lái)資本市場(chǎng)經(jīng)歷一輪極端的行情演繹，十一假期前滬深股指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)區(qū)間漲幅在20-40%左右，節(jié)后巨震的余波還在持續(xù)，您能介紹一下這波行情的政策背景嗎？

吳盛生：這次A股的行情的確是歷史罕見，也被市場(chǎng)形象的稱為“政策?！保科湓蜻€是行情的引擎來(lái)自宏觀政策的強(qiáng)有力刺激。9月24日上午，國(guó)務(wù)院新聞辦舉行發(fā)布會(huì)，請(qǐng)人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)的三位負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的情況。會(huì)上，人民銀行公布了三項(xiàng)措施：降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率、降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例以及創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。這也是人民銀行第一次創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場(chǎng)。金融監(jiān)管總局方面，將繼續(xù)擴(kuò)大大型商業(yè)銀行下設(shè)投資公司開展股權(quán)投資試點(diǎn)的地域范圍，并放寬投資限制，優(yōu)化考核；進(jìn)一步優(yōu)化小微企業(yè)續(xù)貸政策。證監(jiān)會(huì)提到，制定了《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》，積極鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，大力支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，并要求上市公司依法做好市值管理。

9月26日上午，中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率。要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購(gòu)重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施等。

9月26日晚間，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》，主要舉措包括：建設(shè)培育鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的資本市場(chǎng)生態(tài)；大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，支持私募證券投資基金穩(wěn)健發(fā)展；著力完善各類中長(zhǎng)期資金入市配套政策制度等。

9月27日，人民銀行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率由1.70%調(diào)整為1.50%。

9月29日，人民銀行發(fā)布政策：統(tǒng)一首套和二套的最低首付比例，個(gè)人存量房貸利率可協(xié)商調(diào)整，將5月的3000億保障性住房再貸款，央行資金支持比例提高到100%。

9月30日，深圳、廣州、上海、北京先后發(fā)布房地產(chǎn)寬松政策。北上深全部下調(diào)首付比，廣州全面取消限購(gòu)約束，上海深圳分區(qū)優(yōu)化限購(gòu)，北京放松社保要求。

本次宏觀政策變化遠(yuǎn)超預(yù)期，一周時(shí)間內(nèi)，股市大漲，債市收益率大幅上行。上證、深證、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50、北證50分別比前一周上漲21.9%、30.4%、41.6%、34.6%、45.2%；10年國(guó)債較前一周上行12BP至2.16%，10年國(guó)開較前一周上行14bp至2.26%，30年國(guó)債上行 19bp于2.34%。10-1年國(guó)債期限利差較前一周上行，AA+信用利差整體走闊。

財(cái)聯(lián)社：結(jié)合上半年的政策步調(diào)，為何這一次的“組合拳”能產(chǎn)生這么強(qiáng)烈的效果呢？

吳盛生：我們復(fù)盤了近半年的宏觀政策信號(hào)變化。3月兩會(huì)，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)明確強(qiáng)調(diào)，不搞大水漫灌和短期強(qiáng)刺激。4月底，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。5月23日，國(guó)務(wù)院召開企業(yè)家和專家座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)改革要盡力而為、量力而行，不能脫離實(shí)際。6月下旬，中央領(lǐng)導(dǎo)寧夏青海調(diào)研，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。6月25日，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)在達(dá)沃斯論壇，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)3月以來(lái)的固本培元。7月中旬，三中全會(huì)制定的改革方向和舉措大都是長(zhǎng)期的，雖然打破慣例，關(guān)注了短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，但對(duì)刺激提振并未著墨過(guò)多。7月底政治局會(huì)議，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移”完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，但并未推出具體的強(qiáng)刺激政策。上述信號(hào)表明，面對(duì)居民收入預(yù)期下降、失業(yè)率上升、消費(fèi)不振、資產(chǎn)價(jià)格下跌的弱現(xiàn)實(shí)，盡管上半年有一系列穩(wěn)房產(chǎn)的政策、救股市的舉動(dòng)，但力度不夠，房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)預(yù)期較弱。在此背景下， 9月24日，金融政策組合拳率先落地。9月26日，政治局會(huì)議罕見在9月討論經(jīng)濟(jì)工作，明確加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，并使用了“眾志成城”、“正視困難”、“房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”等詞語(yǔ)。

前后對(duì)比，9月24日以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，從“著眼未來(lái)大局”為主向“解決當(dāng)下問(wèn)題”為主轉(zhuǎn)變，堪稱“轉(zhuǎn)折性”變化。一系列政策在短短一周接連落地，力度之大、速度之快，都遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，這是近期股市快速上漲的驅(qū)動(dòng)力量。

總的來(lái)看，當(dāng)前政策在穩(wěn)預(yù)期、降成本等方面已經(jīng)形成了一定合力，股市反應(yīng)積極，但財(cái)政政策尚處待發(fā)力狀態(tài)，這也是市場(chǎng)關(guān)注度最高的話題。

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國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望好轉(zhuǎn)，股債市場(chǎng)短期蹺蹺板效應(yīng)將較為明顯

財(cái)聯(lián)社：針對(duì)目前的宏觀變化，您認(rèn)為眼下對(duì)市場(chǎng)最關(guān)鍵的信息是什么？未來(lái)的股債市場(chǎng)會(huì)有怎樣的演繹？

吳盛生：從市場(chǎng)表現(xiàn)看，我們認(rèn)為“924”政策中，央行已出全力，但降息降準(zhǔn)只能說(shuō)幅度稍稍超出預(yù)期，兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具表達(dá)出的央行對(duì)資本市場(chǎng)的支持態(tài)度，為股市注入了更多信心，而“926會(huì)議”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和股市的表態(tài)，才是股市在節(jié)前最后兩個(gè)交易日暴漲的根本原因。貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息仍有一定空間，但可能已經(jīng)接近“流動(dòng)性陷阱”，邊際效用遞減。地產(chǎn)政策方面，當(dāng)前表達(dá)的政策信號(hào)比較明確，即“止跌回穩(wěn)”，政策仍致力于收儲(chǔ)、項(xiàng)目白名單等現(xiàn)有框架，說(shuō)明“房住不炒”雖然不再?gòu)?qiáng)調(diào)，但依然是基本原則，當(dāng)下穩(wěn)價(jià)格、去庫(kù)存，未來(lái)提質(zhì)量是目標(biāo)。

財(cái)政政策是市場(chǎng)期待的核心領(lǐng)域。從政策效果看，當(dāng)前財(cái)政政策對(duì)于提振投資、就業(yè)、收入、消費(fèi)的效用要大于貨幣政策，一方面，財(cái)政政策的直達(dá)性，能給內(nèi)需帶來(lái)“真金白銀”的支持，直接修復(fù)企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，是打破經(jīng)濟(jì)負(fù)反饋循環(huán)的關(guān)鍵；另一方面，地方政府的財(cái)政缺口，已經(jīng)對(duì)企業(yè)、居民的收入和消費(fèi)等形成傳導(dǎo)，增加地方財(cái)力既能穩(wěn)增長(zhǎng)，又能防風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)政政策的力度、發(fā)力方向、持續(xù)性，對(duì)本輪宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果將產(chǎn)生重大影響。

目前來(lái)看，發(fā)行一般國(guó)債增加中央財(cái)政赤字、加大轉(zhuǎn)移支付力度，發(fā)行特別國(guó)債向國(guó)有銀行注資、助力新質(zhì)生產(chǎn)力，地方政府債擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模、拓寬用途、加大隱債置換力度，這三項(xiàng)財(cái)政政策比較符合市場(chǎng)預(yù)期。此類預(yù)算調(diào)整需經(jīng)人大常委會(huì)審批，推出時(shí)間和具體規(guī)模需關(guān)注10月下旬的人大會(huì)議。

926會(huì)議及政策組合拳帶動(dòng)的當(dāng)前階段股市上漲、房市回暖，主要是預(yù)期和情緒的反饋。但宏觀經(jīng)濟(jì)要走出困境，還需要更多、更有力度、更堅(jiān)定執(zhí)行的政策。

權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)難以預(yù)測(cè)。一般來(lái)說(shuō)有三種可能的情況：一是暴漲暴跌，重新陷入強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)困境；二是短期暴漲，經(jīng)歷調(diào)整后，在合理估值區(qū)間震蕩積累信心，觀測(cè)政策力度和基本面修復(fù)情況；三是類似2008年的四段式牛市。從目前信息看，我個(gè)人傾向于第二種可能。如果后續(xù)政策力度足夠、效果顯著，則長(zhǎng)期慢?？善凇?/p>

針對(duì)債券市場(chǎng)，當(dāng)前較多共識(shí)是，一攬子刺激政策出臺(tái)將有效加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出困境的步伐，但由于內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性遠(yuǎn)超2008年，困難的局面仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，宏觀基本面和貨幣政策都不支持債市由牛轉(zhuǎn)熊。但股市上漲會(huì)從資產(chǎn)比價(jià)和流動(dòng)性的角度利空債市，尤其是資管產(chǎn)品贖回壓力導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題，會(huì)對(duì)信用債、特別是長(zhǎng)久期弱資質(zhì)的信用債帶來(lái)一定沖擊。

財(cái)聯(lián)社：太平洋證券資管部又將如何做好這次政策“組合拳”的應(yīng)對(duì)？

吳盛生：短期內(nèi)固收類產(chǎn)品面臨很大贖回壓力，是無(wú)法改變的事實(shí)。對(duì)此我們從投資和銷售兩個(gè)維度進(jìn)行應(yīng)對(duì)。我們內(nèi)部首先達(dá)成共識(shí)的是：保持足夠的流動(dòng)性是所有產(chǎn)品的首要目標(biāo)，應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)壓力要放在其次，近期開放的產(chǎn)品都要做好被大比例贖回的預(yù)案。在資產(chǎn)配置方面：大部分權(quán)益產(chǎn)品和固收+產(chǎn)品在政策發(fā)布前就已經(jīng)持有較多的權(quán)益?zhèn)}位，當(dāng)前主要考慮止盈和調(diào)倉(cāng)的問(wèn)題。部分能投可轉(zhuǎn)債的純債產(chǎn)品，考慮適度把握可轉(zhuǎn)債漲幅遠(yuǎn)低于正股、存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，以及不少低價(jià)轉(zhuǎn)債在正股退市風(fēng)險(xiǎn)大幅降低下迎來(lái)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。債券根據(jù)產(chǎn)品開放期重點(diǎn)考慮流動(dòng)性，進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低長(zhǎng)久期弱資質(zhì)信用債倉(cāng)位，更多關(guān)注短期波段操作機(jī)會(huì)。在銷售方面：股市短期暴漲和調(diào)整后很快將回歸理性，銷售要引導(dǎo)客戶理性看待股市債市，保持合理的資產(chǎn)配置，減輕產(chǎn)品贖回壓力；同時(shí)參考2022年底流動(dòng)性沖擊時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，把客戶贖回意向摸排工作盡量做細(xì)，給投資端爭(zhēng)取更多主動(dòng)權(quán)。

短期的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，不影響長(zhǎng)期走勢(shì)。發(fā)展固收+產(chǎn)品乃至靈活配置型產(chǎn)品一直是我們的戰(zhàn)略方向，以扎實(shí)的投研、敏銳的交易為根基，堅(jiān)持產(chǎn)品差異化特色，把投資者利益放在首位，為我們每一位客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，是我們太平洋證券資管人所追求的職業(yè)榮耀。