財(cái)聯(lián)社10月14日訊（編輯 胡家榮）近日港股的走勢(shì)可謂引市場(chǎng)關(guān)注。起初市場(chǎng)受益于政策利好，恒生指數(shù)在10月7日一度上漲至23000點(diǎn)上方，但隨后市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩回落。該指數(shù)今日截至發(fā)稿跌0.42%，報(bào)21163.03點(diǎn)。

注：恒生指數(shù)自10月初以來(lái)的表現(xiàn)

對(duì)此華泰證券指出，924政策組合拳驅(qū)動(dòng)的中國(guó)資產(chǎn)重估行情，已邁入第二階段政策驗(yàn)證期，一是驗(yàn)證增量財(cái)政政策的部署，二是驗(yàn)證存量政策對(duì)地產(chǎn)銷售止跌回穩(wěn)的效力如何，最終落腳點(diǎn)為信貸企穩(wěn)。

行情節(jié)奏由政策拐點(diǎn)期過(guò)渡至政策驗(yàn)證期

從過(guò)往規(guī)律經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，持續(xù)性的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值重估行情，常有政策拐點(diǎn)、政策驗(yàn)證、盈利驅(qū)動(dòng)三階段，分別對(duì)應(yīng)信用周期的預(yù)期企穩(wěn)、拐點(diǎn)確認(rèn)、持續(xù)上行。三個(gè)階段中，微觀資金面特征分別呈現(xiàn)，交易型資金主導(dǎo)、配置型資金主導(dǎo)、交易型和配置型資金共振。

以2019年為例，19年1-2月，中美貿(mào)易磋商釋放積極信號(hào)，疊加民營(yíng)企業(yè)融資政策轉(zhuǎn)寬，中國(guó)資產(chǎn)“重估”行情啟動(dòng)，這一階段，個(gè)人投資者和杠桿資金推動(dòng)指數(shù)快速上漲。

2019年4月，一方面，監(jiān)管引導(dǎo)過(guò)熱的個(gè)人投資者及杠桿資金情緒降溫，另一方面，以M1-M2剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指標(biāo)止跌回穩(wěn)，價(jià)格周期拐點(diǎn)有望在年內(nèi)出現(xiàn)的預(yù)期逐步形成，市場(chǎng)由前期的快漲轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幧闲校隽抠Y金主要來(lái)自于外資及內(nèi)資機(jī)構(gòu)資金。

2020年7月，伴隨著中美共振式貨幣+財(cái)政寬松，信用周期由平穩(wěn)運(yùn)行轉(zhuǎn)向快速上行，市場(chǎng)開(kāi)始計(jì)入價(jià)格水平及企業(yè)盈利強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期，行情邁入第三階段，此時(shí)，個(gè)人投資者等交易型資金、內(nèi)外資機(jī)構(gòu)等配置型資金，共振式地涌入資本市場(chǎng)，行情上行斜率再次加快。

回到本輪中國(guó)資產(chǎn)重估行情。以10月8日為分界，9月24日至10月8日，政策拐點(diǎn)確立，交易型資金的快速涌入，成為指數(shù)單邊做多力量，短線資金的過(guò)熱情緒在長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日到達(dá)頂峰，10月8日單日，融資資金凈流入1075億，兩融成交占比接近12%，以小單估算的個(gè)人投資者凈流入1100億，在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)“初露苗頭”時(shí)，業(yè)界人士適時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)降溫，標(biāo)志著行情階段的轉(zhuǎn)換。

震蕩運(yùn)行方向取決于信用周期能否企穩(wěn)

對(duì)此華泰證券認(rèn)為，高斜率的估值修復(fù)結(jié)束后，行情震蕩運(yùn)行的方向，取決于信用周期能否在政策組合拳帶動(dòng)之下由下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)向企穩(wěn)階段，類似于19年4月之后。信用周期的改善，依靠貨幣政策、地產(chǎn)政策、財(cái)政政策共同驅(qū)動(dòng)，“924”政策組合拳以來(lái)，貨幣與地產(chǎn)政策的部署已漸次落地，進(jìn)入政策效力驗(yàn)證階段，因此，投資者，尤其是近期開(kāi)始重新關(guān)注中國(guó)資產(chǎn)的外資主動(dòng)配置型投資者，將目光集中于財(cái)政政策的部署。

投資者對(duì)財(cái)政的關(guān)切具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：

中央政府加杠桿的意愿如何？此點(diǎn)在10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)(后文簡(jiǎn)稱“發(fā)布會(huì)”)上得到肯定的答復(fù)——“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

短中長(zhǎng)效財(cái)政機(jī)制的部署是如何的？本次發(fā)布會(huì)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了長(zhǎng)效機(jī)制，擬加力支持地方化債、發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大行補(bǔ)充核心一級(jí)資本；在年內(nèi)財(cái)政開(kāi)支“補(bǔ)缺口”等短期舉措方面，發(fā)布會(huì)提到“中國(guó)財(cái)政有足夠的韌勁，通過(guò)采取綜合性措施，可以實(shí)現(xiàn)收支平衡，完成今年預(yù)算目標(biāo)”。

財(cái)政開(kāi)支投向結(jié)構(gòu)如何？發(fā)布會(huì)重點(diǎn)談到了化債、地產(chǎn)收儲(chǔ)和部分民生部署(高等教育等)，其余投資者較為關(guān)注的消費(fèi)領(lǐng)域(生育/低收入群體等方面)的潛在部署則有待進(jìn)一步政策觀察。

總體而言，10月12日財(cái)政部發(fā)布會(huì)肯定了財(cái)政積極發(fā)力的決心，就政策細(xì)則問(wèn)題而言，需進(jìn)一步緊密跟蹤10月下旬或11月上旬召開(kāi)的人大常委會(huì)議。若財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)政策能夠形成較為強(qiáng)力的聯(lián)動(dòng)式配合，則信貸企穩(wěn)可期，市場(chǎng)震蕩中樞有望向上抬升。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或由普漲走向分化

盡管指數(shù)高斜率的階段過(guò)去，但在市場(chǎng)熱度回歸之后，板塊結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)相比于此前可能更為活躍，板塊分化可能在這一階段加大。

同樣以2019年為例，2019年1-2月市場(chǎng)底部啟動(dòng)時(shí)，無(wú)論是A股還是港股，市場(chǎng)均呈現(xiàn)主要板塊共振式上漲的β型行情，主要板塊間的行情趨勢(shì)差異相對(duì)較小，但邁入第二階段政策驗(yàn)證期（信貸企穩(wěn)期）后，主要板塊開(kāi)始呈現(xiàn)大分化走勢(shì)，2019年4月至2020年6月，行業(yè)估值分化系數(shù)從歷史中樞水平上升至歷史高位，其中，A股TMT板塊、A股消費(fèi)、港股互聯(lián)、港股醫(yī)藥板塊延續(xù)并擴(kuò)大了此前的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，而A股金融、周期、穩(wěn)定，港股高股息、大眾消費(fèi)板塊則表現(xiàn)相對(duì)乏力。

兩大視角分析后續(xù)的走勢(shì)

當(dāng)前行業(yè)估值分化系數(shù)已從歷史低位回歸至常態(tài)區(qū)間下沿，若本輪行情能夠在信貸企穩(wěn)的加持下，邁入震蕩上行的趨勢(shì)中，則或可預(yù)見(jiàn)，板塊間的估值分化有望進(jìn)一步拉大。因此，關(guān)注的核心問(wèn)題是，從中美宏觀因子和微觀盈利估值匹配，兩個(gè)視角來(lái)看，A股及港股中國(guó)資產(chǎn)中，哪一些板塊有望在重估行情第二階段“乘勝追擊”，哪一些投資主線值得重點(diǎn)把握，在下文中將依次展開(kāi)分析。

宏觀視角，三大交易或交織演繹

盡管美國(guó)大選等低預(yù)測(cè)度變量仍存，華泰認(rèn)為中期內(nèi)有三個(gè)具備“相對(duì)能見(jiàn)度”的交易機(jī)會(huì)值得深挖。

第一，降息交易，隨著美債利率來(lái)到4%，海外貼現(xiàn)率向中性位置回歸的判斷勝率提升，醫(yī)藥及港股互聯(lián)網(wǎng)板塊等美債利率敏感型+盈利預(yù)期改善型行業(yè)或受益。

第二，景氣交易，三季報(bào)期來(lái)臨，投資者聚焦業(yè)績(jī)，中國(guó)G端與海外B端加杠桿的交集品種——中游資本品，既受益于設(shè)備更新或新基建投資，受益于外需上行，其中工程機(jī)械、工控自動(dòng)化、電網(wǎng)設(shè)備、光通信景氣上行趨勢(shì)突出。

第三，政策交易，若市場(chǎng)震蕩中樞向上，信貸復(fù)蘇不可缺席，地產(chǎn)鏈及內(nèi)需消費(fèi)或有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估機(jī)會(huì)。

微觀視角，借國(guó)際比較尋找盈利估值錯(cuò)配

9月下旬以來(lái)，主動(dòng)配置型外資連續(xù)兩周凈流入中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)，結(jié)束了此前長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月的持續(xù)凈流出。外資配置盤(pán)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的關(guān)注度回歸，意味著中國(guó)核心資產(chǎn)有必要置于全球估值框架下重新審視。

華泰證券以中國(guó)和海外龍頭的前向12個(gè)月PB-ROE框架衡量：在經(jīng)過(guò)了第一階段估值修復(fù)后，中國(guó)紅利類資產(chǎn)與海外估值接軌，而互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費(fèi)、出口鏈整體較海外可比龍頭仍均具備顯著性價(jià)比，其中電商、醫(yī)療器械、消費(fèi)建材、啤酒、紡服性價(jià)比尤其突出。此外，若從自身縱向公募籌碼和估值水位來(lái)看，地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費(fèi)、醫(yī)藥公募籌碼分位數(shù)較低且盈利改善預(yù)期計(jì)入程度不高。

配置建議

就AH相對(duì)性價(jià)比而言，華泰證券維持港股略勝A股的判斷，基于港股盈利預(yù)期趨勢(shì)較A股占優(yōu)，三季度以來(lái)前者盈利預(yù)期持續(xù)上修(受互聯(lián)網(wǎng)、高股息及醫(yī)藥板塊推動(dòng))，后者仍在下修(9月以來(lái)下修斜率放緩)，AH溢價(jià)處于合理區(qū)間靠上位置。

板塊方面，基于前述分析，華泰證券建議投資者關(guān)注四大投資主線：降息交易，首要受益板塊為醫(yī)藥及港股互聯(lián)網(wǎng)；景氣交易，突出方向?yàn)樵O(shè)備更新/新基建+外需上行雙向驅(qū)動(dòng)的中游資本品(工程機(jī)械、工控自動(dòng)化、電網(wǎng)設(shè)備、光通信)；政策交易，地產(chǎn)鏈；盈利估值錯(cuò)配，國(guó)際比較及縱向比較均有性價(jià)比的地產(chǎn)鏈、內(nèi)需消費(fèi)、醫(yī)藥。