財(cái)聯(lián)社10月25日訊（研究員 楊一駿）自資管新規(guī)過(guò)渡期開(kāi)啟至今5年，資管各類(lèi)業(yè)態(tài)發(fā)生了天翻地覆的變化。公募基金和陽(yáng)光私募迅猛發(fā)展，而券商資管的管理規(guī)模大幅壓縮。為何會(huì)有這樣的變化？國(guó)信證券副總裁、資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理成飛近日接受了財(cái)聯(lián)社專(zhuān)訪，他指出，在資管新規(guī)推動(dòng)下，“市場(chǎng)正在獎(jiǎng)勵(lì)真正有投研能力的機(jī)構(gòu)”。對(duì)于券商資管，成飛認(rèn)為，若依托證券公司的特色，發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新能力，疊加未來(lái)多牌照的加持，依然大有可為。

在兩小時(shí)的專(zhuān)訪時(shí)間里，成飛還分享了今年大類(lèi)資產(chǎn)的走勢(shì)及背后邏輯，并介紹了國(guó)信資管堅(jiān)持“立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，聚焦投研”根本原則所搭建的投研體系。成飛表示，投研能力強(qiáng)者終將勝出，券商資管創(chuàng)新空間廣闊。

今年兩個(gè)“預(yù)期偏差”，未來(lái)股債皆有機(jī)會(huì)

上半年，大類(lèi)資產(chǎn)整體呈現(xiàn)“股弱債強(qiáng)”的格局。對(duì)此，成飛表示，主要原因是年初市場(chǎng)的“兩個(gè)預(yù)期”出現(xiàn)偏差。一是美國(guó)的加息腳步并未如預(yù)期停下，第二個(gè)偏差即國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)在一季度實(shí)現(xiàn)反彈，二季度后復(fù)蘇后勁略顯不足。在兩個(gè)“預(yù)期偏差”的驅(qū)使下，上半年美股、美元表現(xiàn)強(qiáng)勁；國(guó)內(nèi)股弱債強(qiáng)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，成飛認(rèn)為大類(lèi)資產(chǎn)中股票的吸引力越來(lái)越強(qiáng)。股票的估值處于歷史偏低水平，且處在過(guò)去兩年企業(yè)因疫情盈利下降，估值已被動(dòng)提升的情況下。同時(shí)，政策還有寬松空間，隨著部分城市打開(kāi)限購(gòu)，地產(chǎn)鏈條或?qū)⒅饾u企穩(wěn)。據(jù)國(guó)信證券的研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)地產(chǎn)新開(kāi)發(fā)的量已經(jīng)低于每年要折舊的量，這意味著地產(chǎn)的投資或許已見(jiàn)底。不管是從性價(jià)比還是基本面來(lái)看，股票資產(chǎn)處在明顯的底部，我們要做的就是堅(jiān)守機(jī)會(huì)來(lái)臨的那刻。

對(duì)于固定收益市場(chǎng)，成飛表示，從中長(zhǎng)期來(lái)看，固收市場(chǎng)的利率或?qū)⒅鸺?jí)向下。當(dāng)然，利率下行趨勢(shì)不會(huì)一蹴而就。近期，債市經(jīng)歷了一輪調(diào)整，但理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的負(fù)債端總體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)類(lèi)似去年四季度的大幅調(diào)整。因此市場(chǎng)波動(dòng)意味著配置機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

資管業(yè)態(tài)格局天翻地覆，有投研能力的機(jī)構(gòu)脫穎而出

資管新規(guī)正式實(shí)施已接近兩年，各類(lèi)資管的業(yè)態(tài)均發(fā)生了巨大變化。對(duì)于券商資管乃至整個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)的核心變化，成飛最深的感觸就是“市場(chǎng)正在獎(jiǎng)勵(lì)真正有投研能力的機(jī)構(gòu)”。

成飛提到，2018年，資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入了資管新規(guī)過(guò)渡期，正是從這一年起，公募基金和陽(yáng)光私募開(kāi)始了迅猛發(fā)展。2017年，公募基金的管理規(guī)模只占整個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)的11%，到2022年底已達(dá)到了22%，絕對(duì)規(guī)模則增長(zhǎng)了124%；陽(yáng)光私募的占比從2%變化為5%，絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)了117%。而券商資管的占比從16%下降至6%，信托從24%下降至18%，基金子公司從13%下降到6%。

圖：近年資管各業(yè)態(tài)管理規(guī)模占比變化及絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)率

（資料來(lái)源：Wind，財(cái)聯(lián)社整理）

變化背后的原因是什么？成飛表示，沒(méi)有長(zhǎng)期建設(shè)投研能力的機(jī)構(gòu)，在資管新規(guī)后管理規(guī)模明顯下降。2018年之前，資管行業(yè)有通道業(yè)務(wù)、很多資管產(chǎn)品又可以剛兌，相比之下，以公募基金為代表，波動(dòng)性的凈值型產(chǎn)品吸引力不大。資管新規(guī)后，實(shí)行凈值化管理，打破剛兌，真正有投資能力的機(jī)構(gòu)脫穎而出。

對(duì)于券商資管，近些年管理規(guī)模的壓縮比較嚴(yán)重。部分券商資管在2012到2017年之間放棄了主動(dòng)管理，轉(zhuǎn)向通道業(yè)務(wù)，雖然券商資管的規(guī)模在2017年達(dá)到了頂峰，但2018年資管新規(guī)后，業(yè)務(wù)收縮的壓力比較大。在這一過(guò)程中，成飛對(duì)券商資管的業(yè)態(tài)變化概括為三點(diǎn)：第一，即前述真正有投研能力的機(jī)構(gòu)脫穎而出。第二，主動(dòng)管理的規(guī)模占比上升，通道業(yè)務(wù)規(guī)模大幅壓縮。第三，公募化、長(zhǎng)期化趨勢(shì)出現(xiàn)，越來(lái)越多的券商資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始意識(shí)到要做長(zhǎng)期的事情，加強(qiáng)自己投研隊(duì)伍的培養(yǎng)。

依托證券公司背景，券商資管產(chǎn)品創(chuàng)新空間廣闊

在資管的各個(gè)業(yè)態(tài)中，公募基金的投研能力較強(qiáng)，銀行理財(cái)依托較強(qiáng)的渠道能力，保險(xiǎn)的負(fù)債端為長(zhǎng)線資金。以上幾大資管主要業(yè)態(tài)特色鮮明，而券商資管在發(fā)展中的主要特點(diǎn)或優(yōu)勢(shì)是什么？

對(duì)此，成飛表示，與其他業(yè)態(tài)的特點(diǎn)相比，券商資管既有較好的投研基礎(chǔ)、也有不錯(cuò)的渠道布局，雖然現(xiàn)階段還不如公募基金、銀行理財(cái)成熟，但依然具備較為綜合的優(yōu)勢(shì)。

首先，券商資管根植于證券公司，憑借證券公司在資本市場(chǎng)上的核心地位，其天然的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)是其他業(yè)態(tài)機(jī)構(gòu)所無(wú)法比擬的。券商配備了投行、財(cái)富管理、研究所等部門(mén)，在合規(guī)的情況下，可以與資管業(yè)務(wù)形成很好的協(xié)同效應(yīng)。

其次，券商正在向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，這會(huì)給券商資管的渠道發(fā)展帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。在券商的財(cái)富管理體系下，券商資管能更精準(zhǔn)、更體系化地觸達(dá)客戶，特別是機(jī)構(gòu)客戶和長(zhǎng)線資金，包括投行服務(wù)的上市公司客戶、上市公司股東客戶等，并根據(jù)客戶需求提供定制化的產(chǎn)品服務(wù)。

此外，與銀行理財(cái)、公募基金相比，券商資管更大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)。券商資管的機(jī)構(gòu)客戶和長(zhǎng)線資金對(duì)于產(chǎn)品的期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益等綜合考量因素有更高的要求，發(fā)展大類(lèi)資產(chǎn)配置、定制化、多樣化產(chǎn)品的需求也越來(lái)越多。在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，同等的投研水平下，券商資管產(chǎn)品創(chuàng)新的空間比公募更為廣闊。

申請(qǐng)公募牌照，券商資管如虎添翼

目前，證券行業(yè)資管子公司數(shù)量已增至28家。設(shè)立資管子公司后，拿下公募基金牌照成為眾多券商資管業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn)之一，28家資管子公司中已有9家公司擁有公募基金牌照。

成飛強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)就是輸出投研能力的服務(wù)型中介”，核心就是要把投研能力“銷(xiāo)售”出去。當(dāng)前，券商資管可以把投研能力精準(zhǔn)地輸出給企業(yè)客戶、機(jī)構(gòu)客戶等，未來(lái)，一旦有了公募牌照的加持，券商資管的投研能力就能夠服務(wù)于更廣大的客戶群體。因此，從擴(kuò)大客戶服務(wù)覆蓋面，更大規(guī)模的輸出投研服務(wù)產(chǎn)能來(lái)說(shuō)，申請(qǐng)公募牌照是券商資管發(fā)展的必經(jīng)之路。

成飛還以基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為例，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行需要公募牌照，也需要券商的投行能力。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手后，更有助于發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

頭部化格局遠(yuǎn)未牢固，國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)需要自己的品牌

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，券商私募資管產(chǎn)品存量規(guī)模為6.28萬(wàn)億元，而前20強(qiáng)去年四季度月均規(guī)模合計(jì)為5.3萬(wàn)億元，券商資管所管理的資產(chǎn)規(guī)模頭部化效應(yīng)顯著。同時(shí)，券商資管業(yè)務(wù)收入的頭部化效應(yīng)也比較明顯。

不過(guò)，在成飛看來(lái)，券商資管的頭部化雖然是趨勢(shì)，但當(dāng)前頭部化的格局還遠(yuǎn)未牢固，國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)還遠(yuǎn)未形成。

國(guó)外的知名資管機(jī)構(gòu)都有自己鮮明的特色標(biāo)簽：比如貝萊德阿拉丁，特色是風(fēng)控；比如先鋒基金，是智能化、被動(dòng)投資做得好的機(jī)構(gòu)；比如資本集團(tuán)，是主動(dòng)權(quán)益投資做得好的機(jī)構(gòu)。成飛認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)都需要打造自己的品牌，需要長(zhǎng)時(shí)間的沉淀。不僅當(dāng)下排名靠前的券商資管要建立自己的品牌，中小券商資管也有望通過(guò)形成自己的特色標(biāo)簽實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，聚焦投研，客戶滿意就是最好的投資

成飛介紹，現(xiàn)階段，國(guó)信資管堅(jiān)持“立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，聚焦投研”的根本原則，正全力打造自己的投研體系和策略，力求用優(yōu)質(zhì)的投研能力來(lái)服務(wù)客戶。

目前，國(guó)信資管構(gòu)建了固定收益、混合策略、權(quán)益投資、資本市場(chǎng)四大策略板塊，設(shè)立從現(xiàn)金管理到權(quán)益投資、衍生品類(lèi)投資等涵蓋12大策略的產(chǎn)品體系，依托公募、私募、單一定制三大業(yè)務(wù)模式，在不同市場(chǎng)環(huán)境下為各類(lèi)客戶提供定制化的投研策略服務(wù)。

成飛表示，投研體系搭建是長(zhǎng)期的，國(guó)信資管不會(huì)過(guò)度聚焦于一年、兩年的業(yè)績(jī)或是排名，而是通過(guò)穩(wěn)定的投研體系、可復(fù)制的投研邏輯去力爭(zhēng)創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)健的業(yè)績(jī)。國(guó)信資管更關(guān)心客戶的滿意度，注重回撤的控制，要求投資經(jīng)理聚焦自己的能力圈，不以風(fēng)險(xiǎn)換收益。

同時(shí)，國(guó)信資管投研團(tuán)隊(duì)的每位投資經(jīng)理都具備明確的能力標(biāo)簽，且風(fēng)格鮮明，在能力范圍內(nèi)盡最大可能做最擅長(zhǎng)的事。比如，信用增強(qiáng)策略的投資經(jīng)理擅長(zhǎng)做信用挖掘，相比做久期，會(huì)更多關(guān)注自下而上做投資。只有把一個(gè)策略做到極致，做出特色后，才會(huì)向市場(chǎng)去輸送投研服務(wù)能力。

成飛表示，國(guó)信資管將構(gòu)筑固定收益業(yè)務(wù)基石、打造權(quán)益長(zhǎng)跑品牌、發(fā)揮FOF大類(lèi)配置優(yōu)勢(shì)、探索創(chuàng)新衍生品等特色業(yè)務(wù)。

國(guó)信資管的固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)投研風(fēng)格以穩(wěn)健為主，風(fēng)控能力強(qiáng)，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，擅于平穩(wěn)長(zhǎng)跑，更能穩(wěn)健沖刺；權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)秉承“價(jià)值投資，絕對(duì)收益”核心理念，核心成員歷史管理規(guī)模超百億元，投資風(fēng)格深受客戶認(rèn)可。FOF團(tuán)隊(duì)在全市場(chǎng)嚴(yán)格遴選好資產(chǎn)，聚焦在策略輪動(dòng)、基金篩選的方向上尋求確定性和穩(wěn)定性。今年，緊跟市場(chǎng)推出的衍生品策略也倍受客戶青睞。國(guó)信資管致力于為客戶打造優(yōu)質(zhì)的投資體驗(yàn)，用執(zhí)行力真正落實(shí)“客戶滿意就是最好的投資”。