財(cái)聯(lián)社8月4日訊（編輯 劉海）目前階段下，收益率在6%以上的信用債可被定義為高收益?zhèn)?。按照東方引擎的梳理統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)起步于2016年，到目前市場(chǎng)規(guī)模約3-4萬億，已經(jīng)形成一個(gè)有規(guī)模、較活躍的市場(chǎng)。

高收益?zhèn)馁u方基本都是一些大機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)于債券的信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏容忍度，一旦有負(fù)面信息擾動(dòng)，就會(huì)有較大規(guī)模的集中拋售壓力，從而帶來買方機(jī)會(huì)。高收益?zhèn)袌?chǎng)的買方呈現(xiàn)出“小而分散”的特點(diǎn)，私募是目前主流，此外還有一些券商或券商資管參與。

“高收益?zhèn)鋵?shí)沒有那么可怕，在三十萬億的信用債市場(chǎng)中，實(shí)際違約率不到2%，即便在高收益領(lǐng)域內(nèi)，可能實(shí)際違約率也不到20%，但風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)顯著上升”，李慧鵬表示。

盯住“事件驅(qū)動(dòng)”型機(jī)會(huì)，平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益

高收益?zhèn)?，顧名思義，預(yù)期回報(bào)要顯著高于傳統(tǒng)債券，當(dāng)然面臨的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)也更大。傳統(tǒng)債券的投資框架更多是和貨幣政策、通脹、宏觀經(jīng)濟(jì)這些因素相關(guān)，高收益?zhèn)瘎t更關(guān)注行業(yè)或者個(gè)體基本面的變化，包括但不限于經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、融資環(huán)境、外部支持等。

進(jìn)入高收益?zhèn)懂牭膫鄶?shù)情況下都是有些瑕疵的，因此需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有比較強(qiáng)的定價(jià)能力，通俗地講，就是要“又能賺到錢，又不要踩到雷”。這就要求對(duì)個(gè)體和策略有深刻研究，知道風(fēng)險(xiǎn)在哪里，如何解決，如何跟蹤，如何定價(jià)，這是一個(gè)和普通債券、股票完全不同的研究領(lǐng)域。

每年都會(huì)有不同板塊、不同區(qū)域性的行業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，會(huì)體現(xiàn)在相關(guān)債券價(jià)格下跌上。比如在2016年上半年，雖然煤炭行業(yè)整體都面臨著經(jīng)營(yíng)困境，債務(wù)包袱較重，但神華和伊泰等還是能維持盈利水平，陜煤也能基本保持盈虧平衡。李慧鵬表示，“對(duì)我們而言，這就是一個(gè)比較好的投資時(shí)點(diǎn)，你可以從事件性驅(qū)動(dòng)中去尋找可以投資標(biāo)的，在不同的階段，去尋找板塊的錯(cuò)誤定價(jià)。像現(xiàn)在我們覺得地產(chǎn)債開始有機(jī)會(huì)的時(shí)候，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注一下。還有航空，我們當(dāng)時(shí)都是百分之十幾收到一些國(guó)有航空公司的債券，養(yǎng)豬也是差不多有百分之十幾的收益率，現(xiàn)在呢，這些債券定價(jià)基本都回到一個(gè)比較正常的狀態(tài)?！?/p>

對(duì)于錯(cuò)誤定價(jià)，李慧鵬表示，目前高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)并不合理，部分大機(jī)構(gòu)由于風(fēng)險(xiǎn)偏好低，對(duì)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償關(guān)注較少，更關(guān)心是否能夠盡快賣掉免責(zé)。因此可以在市場(chǎng)中找到很多錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)，這種錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)就會(huì)成為組合里高收益的一個(gè)保障。但同時(shí)，還要不踩雷，或者說把違約風(fēng)險(xiǎn)控制在很低的范疇內(nèi)，把回撤控制好。

財(cái)聯(lián)社了解到，市場(chǎng)上有一些私募基金，可能會(huì)選擇購(gòu)買很多低價(jià)債券，去賭重組、償付、或者剛兌的可能性。對(duì)此，李慧鵬表示，“我們還是希望去找一些收益率看起來沒有那么誘人，但確定性高一些的券，同時(shí)通過我們的深入研究，還有分散化策略，把組合的風(fēng)險(xiǎn)、收益補(bǔ)償調(diào)整到比較合適的位置。”

個(gè)體上的高度分散是投資高收益?zhèn)年P(guān)鍵，東方引擎的策略是，一般而言，沒有絕對(duì)信心的主體，持倉比例不會(huì)超過5%，即便是非常有信心的，也不會(huì)超過10%。行業(yè)和板塊更多會(huì)根據(jù)策略來調(diào)整，一般不會(huì)超過30%，如果明確了大級(jí)別的拐點(diǎn)，價(jià)格修復(fù)空間又很大，倉位可能會(huì)重一點(diǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不太可控的、信息的掌握跟蹤難以及時(shí)達(dá)到的，李慧鵬選擇將比例控制在2%-3%，甚至更低。

“落難的公主”，能帶來超額機(jī)會(huì)

“從歷史來看，每一輪危機(jī)都會(huì)給我們帶來做出超額收益的機(jī)會(huì)，只有在這種危機(jī)模式下，你才能夠去找到那些‘落難的公主’，你認(rèn)為安全、又有很好收益空間的券”，李慧鵬說。

對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)債，在李慧鵬看來，投資機(jī)會(huì)來了。從2020年8月開始嚴(yán)格控制地產(chǎn)業(yè)杠桿以來，部分房企違約，市場(chǎng)情緒較為悲觀，對(duì)于地產(chǎn)債而言，不管是絕對(duì)價(jià)格還是估值水平，已經(jīng)達(dá)到了歷史的低點(diǎn)。

因此，東方引擎針對(duì)地產(chǎn)債進(jìn)行了深入研究。從預(yù)估未來現(xiàn)金回款，到監(jiān)管賬戶跟蹤，從自由動(dòng)用的現(xiàn)金，到債券兌付規(guī)模等多方面進(jìn)行建模測(cè)算。此外，高收益?zhèn)袌?chǎng)買賣雙方天然不均衡，個(gè)券定價(jià)水平可能會(huì)低于正常均衡水平，還需判斷是否和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相匹配。最后，基于債券通常規(guī)模較大、兌付剛性的特點(diǎn)，其會(huì)挑選存量債券較少的主體，其還債意愿相對(duì)更強(qiáng)，對(duì)于主體業(yè)績(jī)不如預(yù)期的個(gè)券，也可以擇機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)出掉。

李慧鵬表示，“我們目前持倉的地產(chǎn)債20%左右，美元債市場(chǎng)上，地產(chǎn)債的收益率已經(jīng)非常理想，所以我們現(xiàn)在會(huì)把一些到期資金逐漸投往美元債市場(chǎng)。”

對(duì)于接下來的地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，東方引擎測(cè)算，由于今年一多半的民營(yíng)地產(chǎn)沒有拿地，明年一級(jí)市場(chǎng)的供給至少要減少五到六億平方米，而銷售量預(yù)計(jì)十三四億左右，所以明年的地產(chǎn)市場(chǎng)供需狀態(tài)不一樣，存在較大的預(yù)期差。對(duì)于一些比較優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司，在明年投資人預(yù)期轉(zhuǎn)變的時(shí)候，地產(chǎn)公司的再融資能力會(huì)修復(fù)，對(duì)應(yīng)的債券價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)恢復(fù)。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的另一重要領(lǐng)域城投債，李慧鵬表示，市場(chǎng)“信仰”城投債，說到底還是相信政府對(duì)于債務(wù)利害關(guān)系的權(quán)衡結(jié)果，尤其是公開債務(wù)，在整個(gè)地方政府的隱性債務(wù)中大約占20%（當(dāng)然各地會(huì)有差別），但如果出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域融資產(chǎn)生較大沖擊。因此，各地政府在這方面基本形成了共識(shí)，不到萬不得已，一定會(huì)力保公開債務(wù)。但投資人也需要警惕，城投的債務(wù)最近兩三年會(huì)上升，除了地產(chǎn)之外，防疫，減稅這些都給各地財(cái)政帶來較大的壓力。具體到城投平臺(tái)債務(wù)層面，可能會(huì)有越來越多的城投公司開始展期操作，但最終還款，應(yīng)該還是有希望。

尋找股票中的債券，債券中的股票

東方引擎的投資理念是尋找股票中的債券、債券中的股票，把投資做成套利，并多次重復(fù)。這里面，股票中的債券，就是那些有長(zhǎng)期確定性增長(zhǎng)和盈利，并且價(jià)值被低估的品種；債券中的股票，就是那些被市場(chǎng)錯(cuò)殺，有很大修復(fù)空間和彈性的標(biāo)的。李慧鵬表示，目前產(chǎn)品線基本完成了公司最初的設(shè)想，從混合類到股票類、債券類全覆蓋。

東方引擎的主打產(chǎn)品分為三種，平衡性（股債基準(zhǔn)倉位各50%，并根據(jù)預(yù)期收益動(dòng)態(tài)調(diào)整），偏債型（20%股票+80%債券）和純債型。三類產(chǎn)品其實(shí)是為了滿足客戶的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和波動(dòng)預(yù)期，通過不同資產(chǎn)的配比來實(shí)現(xiàn)這一目的，但其實(shí)我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，也就是底層的股票池、債券池都是相同的。

債券投資與股票投資相比，有怎樣的不同？如何控制波動(dòng)性和回撤？股、債對(duì)比、策略結(jié)合方面，李慧鵬有自己的看法。

“我們的股債平衡型產(chǎn)品，‘遠(yuǎn)見’系列，股債占比大概各50%。代表作遠(yuǎn)見嚴(yán)選成立近五年了，年化收益率大約20%，最大的回撤就在八個(gè)點(diǎn)。股債這兩類資產(chǎn)的波動(dòng)性和內(nèi)核驅(qū)動(dòng)因素是不一樣的，構(gòu)建這種混合類的策略，可以讓客戶逐漸感知到高收益?zhèn)凸善敝g能夠起到一個(gè)很好的對(duì)沖作用”，李慧鵬說。

之所以能取得這樣的成績(jī)，李慧鵬解釋道，股債都出現(xiàn)特別大的下跌，或者是連鎖性沖擊屬于小概率事件，因?yàn)楣善焙托庞脗?，背后的?qū)動(dòng)因素很少有重合的部分，很難出現(xiàn)兩者突然都在同一時(shí)間內(nèi)大幅下跌。上漲也是同樣的道理，股票漲的時(shí)候債券未必會(huì)漲，但是只要有一個(gè)漲，組合的凈值就能拉起來。

該公司的另一款代表產(chǎn)品“高收益一號(hào)”是一只偏債混合基金，資產(chǎn)組合內(nèi)高收益?zhèn)急容^高，運(yùn)作近四年，年化收益率25%，出現(xiàn)最大回撤的時(shí)間點(diǎn)在2020年底，受信用事件沖擊，組合在兩周左右的時(shí)間內(nèi)發(fā)生了七八個(gè)點(diǎn)的回撤，但又在不到兩周的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)了，如果看月度的凈值曲線幾乎看不到“V”型。

“未來希望各產(chǎn)品條線都能達(dá)到比較成熟的規(guī)模，業(yè)績(jī)上也能有滿意表現(xiàn)，希望投資策略能得到更多渠道和投資者的認(rèn)可?！?/p>